تحقیق مقاله ساختار سرمایه و کارآیی شرکت ، یک روش جدید برای تست تئوری عامل و کاربردی برای صنعت بانکداری

خلاصه

تئوری حاکمیت شرکت پیش بینی می کند که قدرت نفوذ، هزینه های عامل را تحت تأثیر قرار میدهد و به این ترتیب کارآیی شرکت نیز تحت تأثیر قرار داده می شود. روش جدیدی برای تست این تئوری پیشنهاد می کنیم.

در این روش از کارآیی سود نیز استفاده می شود و یا اینکه سودهای شرکت چقدر به کمک شرکتی با بهترین عمل که با شرایطهای خارجی مشابه مواجه است،‌نزدیک هستند. ما در ابتدا، مدل معادلات همزمان را بکار می بریم که خسارات یا ضایعات معکوس از کارآیی گرفته تا ساختمان سرمایه را به حساب می آورد. ما همچنین مقیاس های ساختمان مالکیت را در تست ها کنترل می کنیم. در می یابیم که داده های راجع به صنعت بانکداری با تئوری ثابت هستند و نتایج از لحاظ آماری عمده هستند و از لحاظ اقتصادی نیز چشمگیر و قوی می‌باشند.

ژانویه 2003

کدهای JEL : G32 , G34 , G21, G28

کلید واژه ها : ساختمان سرمایه ،‌هزینه های عامل ،‌بانکداری ، کارآیی

نظریات بیان شده ،‌الزاماً نظریات هیئت حاکمان،‌بانک ایتالیا و یا کارمندان آنجا را بازتاب نمی‌کنند. از نویسندگان Hamid Mehran, Bob Avery , Anjan Thakor , George Pennacchi و سایر شکت کنندگان در سمپوزیوم JFI/FRBNY/NYU در رابطه با “حاکمیت شرکت در بانکداری و صنایع سرویس های مالی” متشکریم ،‌ از همین شرکت کنندگان سمینار در هیئت حفظ فدرال به خاطر سفارشات و توصیه های راه گشایشان سپاسگزاریم و از آقایان Seth Bnime و Joe scalise به خاطر کمک و همکاری با ارزش تحقیقی کمال تشکر را داریم.

1- مقدمه

تئوری بیان می کند که انتخاب ساختمان سرمایه ممکن است به کاهش این هزینه های نماینده کمک کند . تحت فرضیه هزینه های عامل، قدرت نفوذ بالا و یا نسبت پائین سهم متعارفی / سرمایه،‌هزینه های نماینده سهم متعارفی خارجی را کاهش میدهد و ارزش شرکتی با تحمیل کردن و یا تشویق کردن مدیران باری تلاش بیتشر در زمینه سود سهامداران افزایش می‌یابد. ازموقع چاپ مقاله اصلی توسط Meckling , Jensen (1976) ، نوشتجات گسترده ای راجع به چنین توضیحات تئوریتیکی عامل ساختمان سرمایه فراهم شده است. قدرت نفوذ بیشتر مالی ممکن است مدیران را تحت تأثیر قرار دهد و هزینه های نماینده را از طریق تهدید تصفیه کاهش دهد، که این باعث ضررهای شخصی به مدیران می شود که به عبارتی در حقوق، شهرت و اعتبار،‌درآمدهای اضافه بر حقوق و غیره دچار ضرر می شوند و از طریق فشار برای تولید جریان نقدی، پرداخت هزینه های سود صورت بگیرد. قدرت نفوذ بالاتر میتواند کشمکش های بین سهامداران و مدیران را در رابطه با انتخاب سرمایه گذاری کاهش دهد، پذیرش مقدار خطر را بالا برد و شرایطهایی که تحت آن شرکت تصفیه شده است و سیاست سود سهام همگی را بیشتر قابل تحمل سازد.

مشکلات حاکمیت شرکت، هزینه های عامل و ساختمان سرمایه ، به ویژه سؤالات مهمی پیرامون سیاست و تحقیق مطرح می کنند که در رابطه با صنعت بانکداری می‌باشند. شاهد قابل عرضه برای امور مورد نظر و ضررهای بزرگ از بعضی سازمان های اصلی بانکداری بین المللی در ورشکستگی های شرکت بزرگ اخیر بیانگر آن است که این سازمان های بانکداری ممکن است بعضی مسائل و مشکلات پیرامون حاکمیت اصلی خودشان داشته باشند، هزینه های عامل نیز ممکن است به ویژه در این صنعت بزرگ باشند چون بانک ها با ماهیت مبهمی که از لحاظ اطلاعات دارند، اطلاعات خصوصی را در زمینه مشتریان وام شان و سایر موارد اعتباری حفظ می کنند. علاوه بر این، ساختمان سرمایه بانک، مستقیماً به وسیله قانون و مقررات تحت تأثیر قرار می گیرد، آنها حداقل ها را برای سرمایه سهم متعارفی و انواع دیگر سرمایه قانونی [1] را جهت ممانعت از ریسک کردن بیش از حد تنظیم می‌کنند و احتمالاً هزینه های عامل نیز تحت تأثیر قرار می گیرند. حاکمیت شرکت ، هزینه های عامل و ساختمان سرمایه از جمله موضوع هایی هستند که در بانکداری مهم هستند چون نقش های عمده ای را با این صنعت ایفا می کنند و در فراهم آوری اعتبار برای شرکتهای غیرمالی و در انتقال اثرات سیاست پولی و در فراهم آوری پایداری برای اقتصاد به صورت کلی بسیار ارزشمندند.

علیرغم اهمیت این موضوع ها، تحقیق نسبتاً کمی در زمینه فرضیه هزینه های عامل در نوشتجات بانکداری وجود دارد و به بهترین وجه ممکن،‌شاهد تجربی در نوشتجات مالی بصورت یک مجموعه مخلوط شده است. تست هایی از فرضیه هزینه های عامل عمدتاً مقیاس های کارایی شرکت را در زمینه نسبت سرمایه سهم متعارفی و یا اندیکاتور دیگر قدرت نفوذ به اضافه بعضی از متغیرهای کنترل برگشت میدهد. پیش بینی قابل تست فرضیه آن است که افزایش نسبت قدرت نفوذ باید باعث هزینه های عامل پائین تر سهم متعارفی خارجی شده و کارآیی شرکت را بالا ببرد و همه چیز دیگر مساوی حفظ گردند. با اینحال، وقتی قدرت نفوذ، نسبتاً بالا شود، افزایش های بیشتر، هزینه های عامل چشمگیری از بدهی خارجی را تولید می کنند از جمله هزینه های مورد انتظار ورشکستگی و یا پریشانی مالی – که از کشمکش های بین سهامداران و صاحبان سند قرضه مطرح می شود. چون تشخیص تجربی وجه تمایز بین دو منبع هزینه های عامل دشوار است، بنابراین تحقیق موجود کاربردمان، کارآیی شرکت را بصورت انعکاس دهنده کل هزینه های عامل بررسی می‌کند و رابطه ای غیریکنواخت میان کارآیی و قدرت نفوذ برقرار می سازد.

حداقل 3 مشکل در بررسی های قبلی آشکار می گردد که ما در کاربردمان به آنها اشاره می‌کنیم. اولاً ،‌مقیاس های کارآیی شرکت، معمولاً نسبت هایی گرفته شده از صورتحساب های مالی و یا داده های بازار سهام هستند مثل حاشیه های عمل کننده تنظیم شده شرکت و یا برگشتی های بازار سهام.

این مقیاس ها، خارج از اثرات اختلاف ها در فاکتورهای بازار برون زا که ارزش شرکت را تحت تأثیر قرار میدهند، خالص نمی باشند، اما ورای کنترل مدیریت هستند و بنابراین نمی‌توانند هزینه های عامل را انعکاس دهند. بنابراین تست ها ممکن است با فاکتورهایی دچار اختلال شوند که به هزینه های عامل ارتباطی ندارند. همچنین این بررسی ها، معمولاً محک جداگانه ای را برای کارآیی هر شرکت که در صورت به حداقل رسیدن هزینه های عامل مشخص خواهند شد، تنظیم نمی کنند.

ما مشکل اندازه گیری را با استفاده از کارآیی سود بصورت اندیکاتور کارآیی شرکت مان مشخص می سازیم. اتصال میان کارآیی تولیدی و هزینه های عامل در ابتدا توسط Stigler (1976) پیشنهاد شد و کارآیی سود، تصفیه مفهوم کارآیی پیشرفته را از آن زمان نشان می دهد. کارآیی سود، ارزیابی می کند که یک شرکت چقدر به کسب سودی که با بهترین عمل شرکتی میتواند به دست آورد، نزدیک است شرکتی که با شرایط های بیرونی یکسانی هم مواجه است. این برتری، کنترل فاکتورهایی را امکانپذیر می سازد که در خارج از کنترل مدیریت است، مدیریتی که بخشی از هزینه های عامل نمی باشند. برعکس، مقایسه های به عمل آمده از نسبت های مالی استاندارد، برگشتی های بازار سهام و مقیاس های مشابه، عمدتاً کنترل این فاکتورهای برون زا را انجام نمی دهند. حتی وقتی مقیاس های بکار رفته در نوشتجات مربوطه با توجه به صنعت، تنظیم شده باشند، ممکن است اختلاف های مهم در عرض شرکت های داخل یک صنعت را به حساب نیاورند – مثل شرایطهای بازاری محلی – همانطور که قادریم با کارآیی سود کار کنیم. علاوه بر این کارآیی یک شرکت با بهترنی عمل تحت شرایطهای بیرونی یکسان، محک معقولانه ای برای آن است که چگونه شرکت در صورت به حداقل رسیدن هزینه های عامل انتظار دارد عمل کند.

دوماً ، تحقیق قبلی به طور کلی، احتمال علیت معکوس از کارآیی به ساختمان سرمایه را به حساب نمی آورد. اگر کارآیی شرکت ، انتخاب ساختمان سرمایه را تحت تأثیر قرار دهد، در اینصورت ناتوانی برای به حساب آوردن این خسارت معکوس باعث انحراف معادلات همزمان می شود.

بعبارتی، رگرسیون های کارآیی شرکت روی مقیاس قدرت نفوذ میتواند اثرات ساختمان سرمایه را روی کارآیی با اثرات کارآیی روی ساختمان سرمایه مختل سازد.

ما این مشکل را با ایجاد خسارت معکوس از کارایی به ساختمان سرمایه مشخص می‌کنیم. در اینجا به بحث پیرامون دو فرضیه می پردازیم که به این موضوع اختصاص دارد چرا کارآیی شرکت ممکن است انتخاب ساختمان سرمایه راتحت تأثیر قرار دهد، فرضیه ریسک کارآیی و فرضیه ارزش امتیاز.

ما یک مدل ساختمانی دو معادله ای تشکیل می دهیم و آن را با استفاده از حداقل مربع های دومرحله ای (2SLS) برآورد می کنیم. معادله کارایی سود اختصاص یافته به صورت عملکرد یا تابعی از نسبت سرمایه سهم متعارفی شرکت و متغیرهای دیگر برای تست فرضیه هزینه های عامل بکار می رود و معادله اختصاص دهنده نسبت سرمایه سهم متعارفی بصورت تابعی از کارآیی سود شرکت و متغیرهای دیگر برای تست اثرات خالص فرضیه های ریسک کارآیی و ارزش امتیاز انحصاری بکار می رود. هر دو معادله از لحاظ اقتصاد سنجی از طریق محدودیت های محروم سازی شناسایی شده اند که با تئوری ها ثابت هستند سوماً ، عده ای اما نه همه بررسی های قبلی، ساختمان مالکیت را به حساب نمی آورند. تحت هر تئوری واقعی هزینه های عامل، ساختمان مالکیت مهم است، چون آن تفکیکی از مالکیت و کنترل است که هزینه های عامل را خلق می کند. سهام داخلی بیشتر ممکن است هزینه های عامل را کاهش دهد، گر چه تلاش در سطوح بسیار بالای دارایی داخلی معکوس می‌شود. همچنین مالکیت بلوک خارجی و یا مایملک سازمانی تمایل دارند تا هزینه های عامل را با خلق یک مانیتور نسبتاً مؤثر مدیران کاهش دهند. محروم سازی متغیرهای مالکیت ممکن است نتایج تست را منحرف سازد چون متغیرهای مالکیت ممکن است با متغیر وابسته در معادله هزینه عامل (کارآیی ) همبسته باشد و با متغیر اصلی بیرونی (قدرت نفوذ) و از طریق فرضیه های خسارت معکوس فوق الذکر.

برای مشخص کردن این مسئله یا مشکل سوم، ما متغیرهای ساختمان مالکیت را در معادله هزینه عامل می گنجانیم که شرح دهنده کارایی سود است. ما مالکیت داخلی، دارایی های بلوک خارجی و مایملک های سازمانی را در نظر می گیریم. علاوه بر تحقیق مهم و سؤالات مربوط به سیاست و در رابطه با صنعت بانکداری ، کاربرد برای بانکداری نیز، یک لابراتور برتر برای تست تئوری عامل است چون داده های کیفیت به مقدار فراوان راجع به شرکتهای در این صنعت وجود دارد. به ویژه ، ما داده های مالی را برای تعداد زیادی از شرکتها جامع و مفصل ساخته ایم، شرکت هایی که محصولات قابل مقایسه را با تکنولوژی های مشابه تولید می کنند وا طلاعات درباره قیمت های بازاری و سایر شرایطهای بیرونی در بازارهای محلی وجود دارند، بازارهایی که در آنها کار می کنند. علاوه بر این، بعضی از مطالعات به 5 شاهد اتصال بین کارآیی بانک و متغیرها پی می برد که مشخص شدند هزینه های عامل (نماینده ) را تحت تأثیر قرار می دهند که عبارتند از : قدرت نفوذ و ساختمان مالکیت.

گرچه بانکداری، یک صنعت منظم است، اما بانک ها در معرض یک نوع هزینه های نماینده قرار می گیرند و سایر موارد، روی رفتار بصورت صنایع دیگر تأثیر گذارند. بانک های در نمونه، الزاماً در معرض فشارهای قانونی برابری قرار می گیرند و ما بر روی اختلاف ها در عرض بانک ها متمرکز می شویم، نه بین بانک ها و سایر شرکت ها. بیشتر بانک ها نیز در بالای مینیمم (حداقل) سرمایه خاص هستند و نتایج آن، اساساً براساس اختلاف های در حاشیه است به جای آنکه بر پایه اثرات مقررات یا نظامنامه باشد.

این مقاله به صورت زیر سازمان دهی یافته است. بخش 2 راجع به موضوع های اندازه گیری کارآیی، خسارت معکوس و استفاده از ساختار مالکیت در تست های هزینه نماینده ساختمان سرمایه بحث می کند. بخش 3 ، مدل معادله همزمان را برای تست فرضیه ها مشخص می کند و بخش 4 ، داده ها و متغیرهای بکار گرفته شده را در مدل شرح می هد. ضمیمه A برآورد کارآیی را به طور کامل بررسی می کند.

2- مقیاس های کارآیی، خسارت معکوس و استفاده از ساختمان مالکیت

در این بخش، ما به طور مفصل تر نشان میدهیم که چگونه 3 مسئله اصلی را در تست فرضیه های هزینه های عامل نشان می دهیم. ما درباره انتخاب مقیاس کارآیی (زیر بخش2-1) بحث می کنیم و تئوری هایی از خسارت معکوس از کارآیی به ساختمان سرمایه (زیربخش 2-2 ) را معرفی می کنیم و استفاده از متغیرهای ساختمان مالکیت را در مدل تجربی (زبربخش 2-3  ) توضیح می دهیم.

2-1- مقیاس های کارآیی شرکت

نوشتجات، تعدادی از مقیاس های متفاوت را به کار می گیرند، از فرضیه کارآیی شرکت گرفته تا هزینه عامل. این مقیاس ها عبارتند از 1) نسبت های مالی حاصله از صورتحساب های درآمد و ترازنامه 2) برگشتی های بازار سهام و فراریت شان 3) Tobin , q که ارزش های بازاری را با ارزشهای حسابداری مخلوط می کند.

ما اینگونه می گوئیم که کارآیی سود یعنی کارآیی مرزی که با استفاده از تابع سود محاسبه شده، مقیاس مناسب تری برای تست تئوری هزینه عامل است چون آن، اثرات قیمتهای بازار محلی و سایر فاکتورهای برونی را کنترل می کند و چون آن محک معقولانه ای را برای کارآیی هر شرکت جداگانه فراهم می کند البته اگر هزینه های نماینده یا عامل به حداقل برسند3.

کارآیی سود برای ارزیابی کارآیی مدیران ،‌ برتر از کارآیی هزینه است، چون آن به حساب می آورد که چگونه مدیران سودها را بالا برده و هزینه ها را کنترل می کنند و به مفهوم به حداکثررساندن ارزش نیز نزدیکتر است.4 گرچه به حداکثر رساندن سودهای حسابداری و به حداکثر رساندن ارزش سهامدار ، برابر و مساوی نیستند، اما به نظر میرسد معقولانه است فرض شود که ضررهای سهامدار از هزینه های عامل، متناسب با ضررهای سودهای حسابداری به آن نزدیک هستند،‌سودهای حسابداری که با کارآیی سود،‌اندازه گیری می شوند. همانطور که در پائین نشان داده شده، ما کارآیی را طی دوره 6 ساله اندازه می‌گیریم که تمایل دارد تا خطاهای راندوم را میانگین گیری کند. این دوره نیز باید برای اثرات عمده شرکتی هزینه های عامل در رابطه با انتخاب های سرمایه گذاری ضعیف و یا امور مدیریت خطر کافی باشد ، که احتمالاً در واقع در داده های سود منعکس میشود.

ما کارآیی سود را به دو شیوه متفاوت اندازه می گیریم، کارآیی سود استاندارد و کارآیی سود متناوب. عملکرد سود استاندارد، قیمت های خروجی متغیر را بصورت داده شده در نظر می گیرد و تغییر کمیت های خروجی را امکانپذیر می سازد، بطوریکه برای سودها به حساب می آیند، سودهایی که با تغییر خروجی ها و همچنین ورودی ها به دست می آیند:

(1)  

در اینجا  سودهای متغیر شرکت است و شامل همه سود و درآمد دستمزد به دست آمده روی خروجی های متغیر منهای هزینه های متغیر (از جمله هزینه های سود) می‌باشد، هزینه هایی که توسعه یافتند تا این خروجی ها را تولید نمایند؛  ثابت اضافه شده به سود هر شرکت است، بطوریکه لگاریتم طبیعی یک عدد مثبت در نظر گرفته می شود،  بردارهای قیمت ورودی ها و خروجی های متغیر هستند، z کمیت های هر ورودی و خروجی ثابت را نشان می دهد (ورودی ها و خروجی ها ) ؛  مجموعه ای فاکتورهای دیگر در محیط اقتصادی شرکت است که ممکن است کارآیی را تحت تأثیر قرار دهد.

 ، عدم کارآیی را نشان میدهد که سودها را کاهش می دهد و ، واژه های راندوم (اتفاقی )‌است نکته مهم آنکه، هزینه های سود و عمل کننده، هر دو به حساب می آیند و بعضی از هزینه های نماینده بدهی را ارائه می دهند که احتمالاً در هزینه های سود بالاتر بکار میروند. واژه  بصورت یک واژه خطای کامپوزیت عمل می کند و تکنیک های اندازه گیری کارآیی متفاوت در این مورد با هم فرق دارند که چگونه آنها واژه کارآیی ،  را از واژه خطای راندوم  تشخیص می دهند.

همگی  ، شرایطهای بیرونی را نشان می دهند که مدیریت در درست کردن تولیدش و طرح های بازاریابی با آنها مواجه می‌شود و  فاکتورهای ناشناخته و نامعمولی را نشان می دهد که کارآیی را تحت تأثیر قرار می دهد و بنابراین هدف مدیری که به طور کامل با توجه به سهامداران عمل می کند،‌به حداکثر رساندن واژه ‌کارایی است،‌ البته از طریق انتخاب ورودی ها و خروجی هایی که تکنولوژی موجود در بردارد. شرکتهایی با بالاترین ارزش برآورد شده کارآیی  بصورت ظاهر شونده در صنعت و در بهترین امور در نظر گرفته می شود و مرز مؤثری را تشکیل می دهد. کارآیی سود استاندارد، به اینکه یک شرکت چقدر به کسب سود پیش بینی شده ای که یک شرکت با بهترین عملکرد به دست می آورد نزدیک است و در همان شرایط بیرونی قرار دارد، می پردازد و درجه این مقدار را اندازه گیری می کند. برای شرکت i ، آن نسبت سودهای واقعی پیش بینی شده به سودهای پیش بینی شده شرکتی با بهترین عملکرد است که با شرایطهایی مثل شرکت i  شبکه خطای راندوم مواجه است :

(2)                                                              

در اینجا  ، حداکثر ارزش مشاهده شده از واژه کارآیی است و is ارزشهایی را برای شرکت i نشان می دهد. SPEFF ، تناسب سودهای بالقوه و حداکثر آن است که در واقع به دست آمدند و ارزش حداکثر 1 را برای شرکتهایی با بهترین عمل دارد. شرکتی با SPEFF 80/0 ،‌80% حداکثر سودهای بالقوه اش را به دست می آورد.

کارآیی سود متناوب اساساً محاسبه شده است به جز آنکه کمیت های خروجی به جای قیمت های خروجی، به صورت بیرونی در نظر گرفته می شوند. بطوریکه شرکت بصورت انتخاب قیمت ها به جای کمیت ها نمونه برداری می شود. بنابراین عملکرد سود متناوب، y را در مکان p مشخص می سازد.

(3)                                                                        

نمره های کارآیی به شیوه ای شبیه به مقیاس های سود استاندارد محاسبه میشوند، به جز برای این تغییر در مباحث عملکرد سود :

(4)                                                                        

مفهوم سود متناوب ممکن است وقتی مفید باشد که بعضی از فرضیات مربوط به عملکردهای سود استاندارد و هزینه، برآورد نشده باشند.

ما کارآیی سود را بصورت نماینده معقولانه (معکوس) برای هزینه های نماینده در نظر می گیریم، چون مدیران اهداف خود را دنبال می کنند به جای آنکه ارزش سهامدار را به حداکثر برسانند. سود پیش بینی شده شرکتی با بهترین عمل و تحت شرایطهای بیرونی مشابه مثل شرکت i ، یک محک شرکت جداگانه است که صاحبان شرکت i  ممکن است به طور معقولانه از مدیرانشان بخواهند تا سعی کنند انجام دهند. آن هزینه های عامل صفر را فرض نمی کند و یا بهترین عمل تکنولوژی خالص را تعریف نمی کند ، بلکه در نظر می گیرد که چگونه شرکتهای خوب در صنعت واقعاً کار می کنند و شرایطهای بیرونی را به حساب می آورد که تحت آنها، شرکت کار می کند. ارزش شرکت، ارزش فعلی سودهای بعدی مورد انتظار است، بنابراین انحراف از سودهایی که بهترین مدیریت صنعت انجام می دهد، باید به طور معقولانه ای متناسب با ضررهای سهامدار از هزینه های نماینده و نزدیک به آن باشد. می گوئیم که شبکه بندی خارج از اثرات روی سودهای فاکتورهای بیرونی ورای کنترل مدیریت،‌برای اندازه گیری هزینه های عامل مدیرانی مهم است که اهدافشان را دنبال می کنند. همچنین می گوئیم که رفتار مشاهده شده شرکتهایی با بهترین عمل ، تاحد ممکن به نزدیکی تقریبی است درباره اینکه اگر هزینه های نماینده، به حداقل برسند، رفتار شرکت چگونه است؟ همانطور که توجه شده، تست های هزینه نماینده و اثرات ساختمان هزینه در نوشتجات معمولا از نسبت های مالی و یا ارزش های بازار سهام برای اندازه گیری کارآیی استفاده می کنند. چنین متغیرهایی ، اثرات اختلاف ها را در فاکتورهای بیرونی پاک می کنند، فاکتورهایی که ارزش شرکت را تحت تأثیر قرار می دهند و اینکه ممکن است با هزینه های نماینده در تست ها مختل شوند. بررسی های قبلی نیز به طور کلی محک جداگانه ای را برای کارآیی هر شرکت تنظیم نمی کند، کارآیی که اگر هزینه های نماینده به حداقل برسند، شناسایی می شوند.

این کار ممکن است به ویژه برای مطالعات دشوار باشد، مطالعاتی که از ارزش بازاری و داده های برگشت استفاده می کنند و بر مبنای انتظارات هستند و کارآیی نسبت به انتظارات است به جای آنکه کارآیی نسبت به محک هزینه نماینده حداقل باشد