مهندسى مالى و طراحى ابزارهاى مالى جدید
علاوه بر اوراق بهاءدار یادشده اوراق بهاءدار دیگرى نیز وجود دارند که در سالهاى گذشته و به دنبال تعییر و تحولات بازارهاى مالى ابداع شده‌اند. تحولاتى که از پیامدهاى مقررات‌زدائى از بازارهاى سرمایه بود و در اثر آن، شرکت‌ها اقدام به انتشار اوراق بهاءدار بسیار متنوعى کردند که تا آن زمان سابقه نداشت و بازار این کشورها هر روز با گونه جدیدى از اوراق بهاءدار روبه‌رو شد؛ اقتصاد غرب در اواخر دهه ۱۹۷۰ و دهه ۱۹۸۰ با تورم بسیار بالائى روبه‌رو شد؛ که از پیامدهاى افزایش قیمت نفت در سال ۱۹۷۳ بود و سبب شد تا اقتصاد کشورهاى غربى با ضربه‌اى سهمگین و تورمى دو رقمى حدود ۱۵ درصد روبه‌رو شود.
البته این اندازه از تورم در جامعه ما چشم‌گیر نیست. در حالى‌که در کشورهاى غربى رویدادى غیرمنتظره است و بسیارى از شرکت‌ها را براى تأمین مالى به بازارهاى مالى و به‌ویژه بازار اوراق قرضه روانه کرد؛ زیرا اوراق قرضه اوراق بهاءدارى است که نرخ بهره آن در زمان انتشار مشخص مى‌شود و این نرخ بهره تا زمان سررسید ثابت است و در نتیجه چنانچه پس از انتشار اوراق قرضه نرخ تورم در جامعه افزایش یابد، خریداران قبلى اوراق قرضه متضرر مى‌شوند؛ زیرا زمانى‌که تورم افزایش مى‌یابد، قدرت خرید پول کاهش پیدا مى‌کند و چون در این زمان شرکت‌ها به پول نیاز داشتند ولى به‌دلیل نگرانى از کاهش ارزش پول، سرمایه‌گذاران استقبالى براى خرید اوراق قرضه نکردند لذا شرکت‌ها دست به انتشار اوراق قرضه با بهره شناور زدند؛ یعنى اوراق قرضه‌اى که نرخ بهره آنها از پیش تعیین نمى‌شود. و بهره آن تابعى از نرخ تورم در سالهاى آینده است.
براى مثال، نرخ تورم به‌اضافه پنج درصد بعضى از شرکت‌ها نیز اوراق قرضه‌اى منتشر کردند که ارزش اسمى آن به قیمت کالائى که تولید مى‌کردند، وابسته بود. مثلاً، یک شرکت نفتى اوراق قرضه‌اى به ارزش اسمى ۱۰۰۰ دلار منتشر کرد که در تاریخ سررسید، بهاء بازخرید آن معادل ارزش تعداد معینى بشکه نفت بود. یا زمانى دیگر، اوراق قرضه‌اى منتشر شد که قیمت آن به نقره و طلا وابسته بود. به این ترتیب، خطر تورم و کاهش قدرت خرید پول، نقش بازدارنده در خرید اوراق قرضه نداشت. همچنین زمانى نیز اوراق قرضه‌اى منتشر شد که قیمت آن به دلار بود ولى بهره آن به مارک و یا ین ژاپن پرداخت مى‌شد. این اوراق مورد توجه سرمایه‌گذارانى قرار مى‌گرفت که یک رشته تعهدات ارزى داشتند. براى مثال: اگر در ایران اوراق قرضه‌اى منتشر نبود که سود آن به دلار پرداخت شود، کسانى‌که فرزندان آنها در کشورهاى خارج مشغول به تحصیل هستند، از آن استقبال خواهند کرد، چرا که بیشتر این‌گونه اشخاص نگران افزایش نرخ برابر ریال و دلار هستند.
چنین ابتکاراتى در دهه ۱۹۸۰ سبب شد تا گروه‌هاى بیشترى به‌سوى بازار سرمایه روى آورند و در واقع گونه‌اى بازاریابى مالى پدید آمده و کسانى‌که در جستجوى منابع مالى بودند به بررسى خواسته‌هاى مردم و سرمایه‌گذاران پرداختند و زمینه‌هائى از سرمایه‌گذارى را که مناسب شرایط و موقعیت مالى یا انتظارات آنها بود، فراهم آوردند. این جریان به پدید آمدن رشته‌اى در قلمرو مدیریت مالى به نام ”مهندسى مالى Financial Engineering“ انجامید. که مهارت متخصصان این رشته، طراحى اوراق بهاءدار متنوع و یا بازده متفاوت بود. به‌نحوى که سرمایه‌گذاران داراى ریسک‌پذیرى و انتظارات متفاوت را دربرگیرد؛ تا به این وسیله بتوان پس‌انداز تمامى اقشار مردم را به سمت فعالیت‌هاى تجارى و صنعتى سوق داد.
براى شرایط ایران نیز مى‌توان اوراق بهاءدار مختلف را پیشنهاد کرد و در معرض بحث و بررسى قرار داد.
ارتباط ابزارها و بازارها
به دو شیوه مى‌توان با مسئله برخورد کرد:
۱. راهى آسان و کاهلانه:
اگر ساختار اقتصادى مختلف و موجود بر عرصه گیتى را مشابه فرض کنیم، هر چه براى کشورهاى صنعتى و از نظر اقتصادى پیشرفته خوب است، براى ما هم خوب است. اگر آمریکا و اروپا ابزار متنوع مالی، بازارهاى پیچیده و نهادهاى مالی، با وظایف و مسئولیت‌هاى گوناگون دارند و آنها را لازم مى‌دانند، ما هم به ناچار باید از همان مسیر به مقصد برسیم. به‌طورى‌که، دقیقاً همان نهادها و ابزارها و یا اگر هم نتوانستیم، شبیه آنها را بسازیم (چرخ چاه را که نباید دوباره اختراع کرد). تضاد موجود در این شیوهٔ ساده اندیشانه، آن است که اوضاع در خود کشورهاى صنعتى پیشرفته نیز یک‌دست نیست. انگلستان با بازارهاى سرمایه پیچیده و تنوع بى‌نظیر ابزارها و نهادهاى مالی، از آلمان که بازار سرمایه بسیط دارد از نظر رشد، تشکیل سرمایه اشتغال کامل، و سایر شاخص‌هاى مهم اقتصادی، فرسنگ‌ها عقب افتاده است.
۲. راهى دشوار و عالمانه:
هر اقتصادى ساختار ویژه خود را مى‌طلبد. بازار سرمایه در هر کشور متناسب با ساختار اقتصادى آن کشور شکل مى‌گیرد. هر بازار سرمایه‌اى ابزار و نهادهاى متناسب با خود را دارد. همه ویژگى‌هاى خاص هر بازار سرمایه را باید به‌طور عمیق مورد بررسى قرار داده و قبل از صدور مجوز براى هر نهاد و ابزار مالى خاص، جایگاه آن را به درستى در بازار سرمایه تعیین کرد. ابزارها و نهادهاى مال در خلاء ایجاد نمى‌شوند. هر ابزار با نهادى پاسخگوى نیازى در بازار سرمایه است؛ پس با جستجو و بررسى دائمی، برقرارى رابطه‌ها و تناسب‌ها، پى‌جوئى علت‌ها و ضرورت‌ها و... ویژگى اصلى این راه‌حل‌ها است.
براى اینکه مثالى از تناسب ابزار مالى با نیازهاى بازار سرمایه ارائه کنیم، اشاره‌اى بسیار گذرا به تجربه شرکت در کسل (Drexel) و نحوه پاگیرى و رونق اوراق قرضه بنجل (Junk Bonds) در آمریکا داریم (علاقه‌مندان به‌منظور اطلاع بیشتر، مى‌توانند به مجله تدبیر شماره ۴۹، ص ۱۵ مراجعه نمائید).
اوراق قرضه پرخطر و بازده بالا، یک ابزار مالى بود که نیازهاى بازار سرمایه آمریکا در دهه ۱۹۸۰ را جواب مى‌داد. طراح آن و شرکتى که مبارزه براى فروش وسیع آنها را آغاز کرد و بازارى ۲۰۰ میلیارد دلارى ساخت، مدعى بود که بسیارى از این شرکت‌هاى نوآور و صاحب اندیشه بیشینه بازپرداخت اصل و فرع مناسبى داشته‌اند، و محقق هستند که از امکانات بازار سرمایه، مستقیماً برخوردار شوند؛ به‌جاى آنکه از طریق بانک‌ها و با نرخ بالاتر به این بازار رجوع کنند. بنابراین، ابزار مالى تعریف شده با نیازهاى بازار هماهنگ بود.
اما این ابزار به سرعت در خدمت خرید سفته یارانه سایر شرکت‌ها درآمده و به ابزار قبضه کردن مالیکت اهرمى بدل شد. چنین ابزارى با واقعیت‌هاى بازار، قیمت‌هاى ذاتى و نیازهاى حقیقى بازار ناهمخوان شد. بازار درهم شکست و اقتصاد و بسیارى از بازیگران بازار متضرر شدند.
نیاز به طراحى اوراق بهاءدار، منطبق با بازار سرمایه ایران
سال‌ها است که ”بانک“ تنها نهاد مالى معتبر در بازار سرمایه و سهام تنها ابزار غیربانکى بازار سرمایه ایران است. در سالهاى اخیر ضرورت متنوع کردن ابزارها و نهادهاى مالى را بسیارى گوشزد کرده‌اند. به‌نظر مى‌آید که پیشنهاد ایجاد ابزارها و نهادهاى جدید، بیشتر به بتى شبیه است که جامعه مالى ما را فرا گرفته است و حاصل بررسى جامع از بازار سرمایه ایران و ضرورت‌ها و نیازهاى آن نمى‌باشد. این هیجانى است که در سالهاى بعد از انقلاب در دو مورد دیگر به خلق نهادهائى منجر شد: مؤسسات مالى در نهادهاى انقلابى و شرکت‌هاى مضاربه‌ای، و هنوز هیچ مطالعه جدى در اختیار نیست که نشان دهد ضرورت وجودى آن نهادها چه بود، چرا ایجاد شدند و چرا برخى از آنها، مانند شرکت‌هاى مضاربه‌ای، به ناچار باید مى‌رفتند. هیچ بررسى جدى در مورد عملکرد و کارآئى آنها در دست نیست.
اشتباه نشود، نگارنده این سطرها(۱) معتقد به محدودیت ابزارها و نهادهاى بازار سرمایه نیست. نمى‌گوید که این ابزارها و نهادها نباید خلق شود، نمى‌گوید که بازارهاى سرمایه تازه‌اى نباید شکل بگیرد، بلکه صرفاً بیم آن دارد که نهادها و ابزارهاى مالى جدید بر بستر ضرورت‌ها و نیازهاى بازار سرمایه ایران ایجاد نشود و بیم آن دارد که پاگیرى نهادهاى جدید از نتیجه بررسى عمیق بازار پول و سرمایه ایران به‌دست نیامده باشد، و به سیاق جاری، از هیجانى زودگذر و تب دنباله‌روى از مُد روز سرچشمه مى‌گیرد. آنجا که سلاح تحلیل و موشکافى و ریزبینى کارگر نیست، دنباله‌روى کورکورانه است که سرنوشت را رقم مى‌زند و مى‌دانیم که اگر این دومى یعنى تقلید از سر ناآگاهى کامل از اوضاع اقتصاد و ضرورت‌هاى مالى عامل تعیین‌کننده شود، سرنوشت بازار سرمایه تاریک خواهد بود. دخالت‌هاى شتاب‌زده در بازار ارز، تجربه تلخى است که مقامات مالى مملکت، لحظه‌اى از آن نباید غافل باشند و هر روز مى‌باید بیش از صد باز آن را در ذهن خود مرور کنند.
(۱) حسین عبده تبریزى (دى‌ماه ۱۳۷۳). تناسب ابزارها و نهادهاى مالى با نیازهاى بازار سرمایه، تدبیر شماره ۴۹، ص۱۵.
ناچاریم به‌طور دائمى و مستمر از خود بپرسیم که ابزارها و نهادهاى مالى که در کتاب‌هاى خارجى مى‌خوانیم و در بازارهاى سرمایه خارجى مى‌یابیم، چه کاربردى در کشور ما دارد و چه ضرورت‌هاى خلق آنها را ایجاد مى‌کند و آنها به چه نیازهائى پاسخ مى‌دهند؟ بازارهاى سرمایه پیچیده تا چه حد مورد نیاز است؟ نهادهاى مالى متنوع و شاخص‌هاى گوناگون تا چه حد به‌کار مى‌آیند؟ آنها را چگونه مى‌باید به قامت جامعه ایرانى دوخت؟ مى‌بینید که سخن از ترک و طرد مفاهیم جدید مالی، مدل‌ها، نظریه‌ها و نهادهاى مالى نیست، بلکه اشاره به فایده آنها براى شرایط جامعه ماست. پس به ناچار مى‌باید؛ ارتباط ابزارها و بازارها را با نیاز اقتصادى ایران و ضرورت‌هاى بازار سرمایه جستجو کرد.